作者：张光辉

来源：信实公司证券法律事务部

近期上市公司2018年度业绩预告陆续公布，因商誉减值业绩大幅下跌的利空消息层出不穷，亏损额屡屡突破市场预期底限，可谓“天雷滚滚”，不少个股再度陆续出现暴跌甚至连续跌停的走势，股票质押式回购交易的风险是否会因此而持续爆发，再度引起市场的关注和担忧。

股票质押式回购交易，是一种以股票质押为手段的常见的融资模式，近年来随着中国资本市场的蓬勃发展也得以迅猛发展，截止2018年11月末， A股用于质押融资的股票市值已超过4.5万亿。近几年股市出现连续下跌的走势，不少质押股票跌破平仓值，导致进入诉讼或仲裁程序的股票质押式回购交易纠纷（下称“该类纠纷”）明显增多，而近期的业绩爆雷和中美贸易战等负面因素对该类纠纷的引发更是雪上加霜。

所谓股票质押式回购交易，是指符合条件的资金融入方（下称“融入方”）以其持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（下称“融出方”）融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。融入方为上市公司股东。而融出方包括券商、券商子公司、以及其所管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户以及信托、银行等金融机构，目前此类业务主要是券商开展较多。

融出方为了保障业务安全，通常会在交易合同中约定三个风控指标：质押率（即放款的折扣率）；预警线（当股价跌至预警线时，融出方将要求融入方补充质押（俗称“补仓”）；平仓线（当触及平仓线时，则融出方有权直接强制抛售股票并优先受偿所得价款（俗称“平仓”））。合同中还会约定股票价格达到或低于平仓值时，融出方有权要求融入方进行提前回购。

由于该类纠纷往往具有金额较大、社会关注度较高、专业性较强的特点，处理起来较为棘手。本文将根据笔者处理过的相关事务心得、并结合公开裁判文书，就该类纠纷中的常见法律实务问题及法院的裁判规则进行归纳和分析，以资共享和研讨。该类纠纷与券商的融资融券业务、约定式购回购业务纠纷在处置和裁判规则也有不少共通之处，各方在处理类似案例亦可参考。

一、诉讼管辖问题

1、股票质押式回购纠纷的协议约定管辖是否有效？

该类纠纷在诉讼案由上属于质押式证券回购纠纷，根据最高人民法院《关于如何确定证券回购合同履行地问题的批复》（法复〔１９９６〕９号）（下称“批复”）规定：以证券交易场所所在地或被告所在地有管辖权的人民法院确定证券回购纠纷的管辖。因此，在不存在管辖权约定条款或管辖权约定无效的情形下，原则上该类案件应适用该批复。

但实践中融出方出于风控、规避地方保护和诉讼便利性的考虑，往往会在交易合同里约定合同争议由融出方所在地法院管辖，该约定管辖是否有效呢？

股票质押式回购纠纷为履行证券回购协议产生的纠纷，属于合同纠纷的范畴。故根据《中华人民共和国民事诉讼法》第三十四条的规定“合同或者其他财产权益纠纷的当事人可以书面协议选择被告住所地、合同履行地、合同签订地、原告住所地、标的物所在地等与争议有实际联系的地点的人民法院管辖，但不得违反本法对级别管辖和专属管辖的规定。”即合同纠纷的当事人可以书面协议选择与争议有实际联系地点的法院管辖。案涉交易合同有关约定管辖的条款只要约定的管辖地符合上述规定、内容明确具体、且起诉受理的法院未违反级别管辖及专属管辖等规定，法院会认定该约定管辖合法有效，受理的法院拥有合法管辖权。目前不少司法判例、包括较新的如广东省高级人民法院在浙江中捷环洲供应链集团股份有限公司、朱晓红股权质权纠纷案（（2018）粤民辖终838号）中，均支持了融出方所在地法院的约定管辖有效。

2、证券公司仅为交易合同当事人，但非诉讼当事人，约定证券公司所在地法院管辖是否有效？

融出方为证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户的，券商虽非融出方，但按相应规定也应和融入方、资产管理子公司签署三方《业务协议》。该三方协议中如果把争议解决约定在券商所在地法院管辖的，那么该约定的效力如何认定呢？

如在贾跃亭、长江证券（上海）资产管理有限公司证券回购合同纠纷案（（2018）最高法民辖终108号）中，融出方系长江证券（上海）资产管理有限公司，相关业务合同约定管辖法院为券商长江证券股份有限公司所在地法院，融出方在融入方违约后按协议约定向长江证券公司所在的湖北省武汉市法院起诉并受理，融入方贾跃亭提出管辖权异议。最高人民法院在管辖权异议裁定中认为：长江证券公司虽然不是本案当事人，但作为诉争协议一方当事人，其住所地属于与争议有实际联系的地点。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第三条规定“法人或者其他组织的住所地是指法人或者其他组织的主要办事机构所在地”，诉争协议约定的“丙方所在地”即为“丙方住所地”，约定明确，不存在理解歧义。长江证券公司所在地法院对本案有管辖权。

二、违约处置中的问题

1、违约处置顺序的问题

当融入方出现未依约偿还融资本息或购回股票等违约事项时，融出方是否必须先行处置股票方可以选择起诉或仲裁？或者当质押股票股价下跌触发平仓线时，融资方即便依约强制平仓处置质押股票，可能也无法足额弥补亏损，这种情况下，融出方能否直接选择司法途径向融入方主张偿付？这就涉及到股票质押式回购纠纷提起司法程序是否应先履行其他处置手段为前置程序的问题。

就此，上海市第二中级人民法院在东方证券股份有限公司与贾跃民证券回购合同纠纷案（（2017）沪02民初505号）中认为：《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》虽然规定了融出方可以依该办法处置质押股票，但并未限制融出方通过司法诉讼的途径来主张自己的权益。同时，根据相关股票的停牌情况、价格变动情况，融出方即便处置质押股票，亦无法足额弥补自己的损失，仍需通过司法程序追索融入方的其余财产。故不能强求融出方依《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》先行处置股票，可直接提起诉讼。

那么融出方直接通过诉讼途径向融入方主张融资本金、利息与违约金，对质押股票能否享有优先受偿权？北京市东城区人民法院在招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷案（（2015）东民（商）初字第11735号）认为：具体如何处置质押的限售股票，协议未作明确约定。现融出方选择通过诉讼途径向融入方主张融资本金、利息与违约金及对质押股票享有优先受偿权，并无不当，应予支持。

2、质押股票所属上市公司违法违规的处置问题

交易合同一般会约定质押股票所属上市公司最近一年存在重大违法违规事件或财务报告存在重大问题等情形，融出方有权要求融入方提前回购。实践中，若质押股票所属上市公司已被监管部门出具行政处罚决定或刑事处罚决定而构成提前回购事由，各方争议不大。但如果上市公司仅是被立案调查而尚未正式作出处罚决定的情况下如何证明或认定上述情形是否已成就才是司法实践中的争议要点。上海市黄浦区人民法院在两起涉及用上市公司欣泰电气股票作为质押标的证券回购纠纷案（（(2016)沪0101民初20924号、（2016）沪0101民初20327号）认为：“上市公司欣泰电气发布公告披露因公司涉嫌违反证券法律法规，现该公司已被中国证券监督管理委员会立案调查。各方当事人确认监管机构现已对其作出了行政处罚决定。融出方要求融入方提前购回，符合合同约定，予以支持。”

在上述案例中，尽管融出方要求提前回购时上市公司是否存在违法违规行为尚未有监管部门的正式认定，但在诉讼过程中监管机构作出了处罚决定，法院认为该证据足以证明在证券公司要求融资人提前回购时上市公司“存在重大违法违规事件”，符合合同约定的提前回购条件。法院还认为，融资人作为上市公司的大股东，对于公司是否违规应当是知晓的，也具有举证能力，融资人既未能举证证明上市公司经调查并不违法违规，也未对证券公司要求提前回购提出异议，足以认定提前回购条件的成立。上述案例的裁判规则为今后处理类似纠纷提供了较好的指导范例。

应注意的是，上述案例里上市公司的处罚决定均系在宣判前作出，故法院认定该事实的依据是充分的。但如果监管部门的正式处罚决定在宣判前仍未作出，那么法院支持提前回购条件成就的逻辑和事实依据可能就会存在一定的变数，因此从严格风险控制的角度考虑，交易合同上的约定表述应更严谨，例如将前述诉争的提前回购情形的约定扩大至“存在因涉嫌重大违法违规行为被监管机关立案调查的情形”，实践中将避免更多的争议。

3、质押股权被司法查封的处置问题

在交易合同中，一般会把质押股票被司法查封或强制执行事项约定为融出方有权要求融入方提前购回的事由，一旦质押股票在待购回期间被司法查封或强制执行，融出方可根据该约定要求融入方提前购回或进行场外清算，这在司法实践中已被确认有效可行。如在万和证券股份有限公司与阳光凯迪新能源集团有限公司融资融券交易纠纷案（2018）琼民初30号）案中，由于涉案的凯迪公司持有的凯迪生态16220万股被北京市高级人民法院司法再冻结，被告（融入方）凯迪公司已无法提前购回涉案股票，原告（融出方）万和证券公司根据《回购交易业务协议》的约定请求凯迪公司进行场外结算，海南省高级人民法院认为其主张具有合同依据并予以支持。

4、融出方实施强制平仓所产生的额外损失承担问题

质押股票跌至或跌破平仓线后，融出方依约可及时进行强制平仓，但实践中融出方往往出于各种因素考虑，比如客户央求、客户关系维护、市场波动较大时的操作难度等因素，往往不愿马上采取平仓操作，而是会跟客户进行协商沟通并给予一定的缓冲处理期，在客户不愿依约回购或采取其他替代处理措施后方才进行平仓，但如果实际平仓期过长产生的损失如何承担，或在平仓后股票价格上涨产生的价差损失的分担问题，往往就会成为纠纷的导火索和争议焦点，如何处理在司法实践中也是个难点。

比如在侯某某与某证券有限责任公司河北分公司、某证券有限责任公司质押式证券回购纠纷案（（2016）冀0105民初299号）中，融入方质押的辽宁成大股票在2015年7月3日股票市值达到平仓线时，融出方并未马上进行平仓，而是连续在之后的两个交易日通知融入方补充质押或者购回，融入方称无力偿还，同意平仓；但7月8日辽宁成大因重大事项突然停牌，直至2015年12月15日复牌；融出方并于2015年12月21日以每股23.06元的价格将股票卖出，12月22日股票最高价升到每股25.2元。融入方认为融出方在应当平仓日（7月3日）未及时平仓，要求：1、造成其贷款所产生的利息及罚息由融入方承担；2、融出方赔偿实际平仓价（每股23.06元）与平仓后的最高价（每股25.2元）两者之间的差价损失。

关于融出方未及时强制平仓遭遇股票停牌导致融入方承担更多的利息罚息损失问题，审理法院石家庄市新华区人民法院认为：虽然对于停牌的风险，双方均不可预测，但在具备平仓条件时，融出方未及时平仓，存在一定责任。在具备平仓条件时，融出方虽然有权进行平仓，但融出方为了维护融入方合法权益，采取积极措施，善意提请客户注意平仓风险，尽到其应尽的合理提示及谨慎注意义务，因此，应免除融出方部分责任。对于停牌期间，融入方的利息及罚息损失，根据公平及诚信原则，融入方与融出方各承担50%左右。

关于融出方强制平仓后，股票平仓价格与上涨后价格之间的损失承担问题，法院认为：双方均认可在融入方逾期后，融出方有权进行单方处置。现融出方在要求融入方回购未果的情况下，采取的处置行为符合交易合同的约定，也未损害融入方合法权益；同时，股票市场价格波动较大，对未来的涨跌趋势无法预测，故融入方主张平仓价格与上涨后价格之间的损失，没有合同及法律依据，不予支持。

上述判例对类似问题的处理提供了裁判示范，对融出方如何正确行使强制平仓权也提供了风险警示和操作导引，值得各方关注和研讨。

三、利息及违约金问题

1、逾期占用期间的资金利息的计算问题

如果融入方未依约如期购回质押股票或归还融资款，逾期购回期间的资金占用利息，交易合同若有约定，按约定处理。但若交易合同未约定逾期购回的利息计算标准，按目前已有的司法裁判规则，则融出方有权按交易合同约定的购回利率计收资金实际占用期间的利息。如在招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷（（2015）东民（商）初字第11735号）中，北京市东城区人民法院认为：股票质押式回购交易，融入方未按融出方指定的期限备足资金提前购回标的证券即未按期偿还借款，其违约行为给融出方造成了一定的损失，该损失主要为融资资金占用期间的利息损失。在双方未明确约定逾期购回的利息计算标准即逾期利率的情况下，融出方主张融入方按协议约定的购回利率即借款资金年化利率支付融资资金占用期间的利息，并无不当，应予支持。

2、违约责任金额的计算问题

当发生融入方逾期回购质押股票或其他违约情形时，交易合同一般会约定融出方可向融入方主张逾期利息、违约金、罚息等条款，融出方在诉讼时合并主张，融入方往往会以超出实际损失加重责任、利滚利违法等理由要求驳回。

股票质押式回购业务，其法律实质是以股票质押担保的借款合同，应适用合同法有关借款合同的规定。如在东方证券股份有限公司与贾跃民证券回购合同纠纷案（（2017）沪02民初505号）中，法院认为：“由于当事人在协议中明确约定了违约时的各项金额的计算方法，系当事人的意思自治，应予以尊重。”因此融出方的逾期利息、违约金、罚息合并主张可以得到支持。

但是，合并主张的上限不能超过年利率24%。该案法院同时认为：“基于本案的交易类型，本院认为可以参照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第三十条之原理对该问题加以认定。该条规定：“出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但总计超过年利率24%的部分，人民法院不予支持”。”

四、融入方配偶的连带担保问题

融入方如果是自然人且有配偶的，在融入方发生股票质押违约时，融出方往往会同时要求融入方配偶承担连带责任。根据相关司法解释的规定，融出方的主张获得法院的支持前提是需能证明如下事宜：

1.交易发生在融入方与其配偶的婚姻关系存续期间；

2.配偶对交易事宜知情或存在共同的意思表示；

3.或虽配偶对交易事宜不知情或不存在共同的意思表示，但一方质押股票所得利益用于夫妻共同生活、共同生产经营。

实践中，若配偶在交易合同的担保协议或相关知情权证明文件上有签署，则可认定配偶对股票质押事宜知情或存在共同意思表示。如在招商证券股份有限公司与王利峰等股票回购合同纠纷案（（2015）东民（商）初字第11735号）中，北京市东城区人民法院认为：依据最高人民法院《关于适用﹤中华人民共和国婚姻法﹥若干问题的解释（二）》第24条的规定，债权人就婚姻关系存续期间夫妻一方以个人名义所负债务主张权利的，应当按夫妻共同债务处理。但夫妻一方能够证明债权人与债务人明确约定为个人债务，或者能够证明属于婚姻法第19条第3款规定情形的除外。本案中，融入方与融出方之间因股票质押回购交易形成的债务发生在融入方夫妻婚姻关系存续期间，且融入方配偶签署了知情权说明，其知晓融入方与融出方进行质押融资的事实，且融入方夫妇均没有提出有关该债务为夫妻一方与债权人明确约定的个人债务，或者属于《中华人民共和国婚姻法》第19条第3款规定情形的相关证据。综上，融入方配偶应对融入方所负的债务承担共同偿还责任。

若配偶对一方股权质押事宜不知情其或不存在共同的意思表示，根据《最高人民法院关于审理涉及夫妻债务纠纷案件适用法律有关问题的解释》第3条规定：“夫妻一方在婚姻关系存续期间以个人名义超出家庭日常生活需要所负的债务，债权人以属于夫妻共同债务为由主张权利的，人民法院不予支持，但债权人能够证明该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或者基于夫妻双方共同意思表示的除外。”融出方若能证明融入方将股票质押所得利益用于家庭共同生活、共同生产经营（如融入方将所股票质押所得款项用于购买汽车、房屋、其他家庭生活开销或用于共同投资、经营），则融入方配偶仍应对股票质押所产生的债务承担连带责任。

五、股票质押合同中格式条款的形式瑕疵问题

股票质押式回购交易金的交易合同一般是由融出方提供，作为金融机构的风控要求，融出方往往会要求使用格式合同。一旦发生违约纠纷，融入方往往会援引《中华人民共和国合同法》对格式合同的相关规定，以格式条款的形式瑕疵问题主张违约金、罚息及律师费承担等格式条款约定无效。

《中华人民共和国合同法》第39条规定，采用格式条款订立合同的，提供格式条款的一方应当采取合理的方式提请对方注意免除或者限制其责任的条款。在股票质押式回购交易业务合同中，如果违约责任、维权费用承担等条款的字体未采用足以引起融入方注意的加粗、下划线、斜体等形式以及其他表明其已尽到特别注意义务的表述，就存在可能会被认定为“霸王条款”、约定无效的法律风险。

如在东方证券股份有限公司与贾跃民证券回购合同纠纷案（（2017）沪02民初505号）中，法院认为：因案涉交易合同中的违约责任条款字体过小、排版过密，难以阅读识别，故认定融出方未能以采取合理的方式提请对方注意，但业务协议的从协议中违约条款字体正常、且融入方在信息获取、识别能力方面高于普通的自然人，针对其声称的无法理解违约责任条款的主张法院不予采信。尽管如此，鉴于融出方作为券商，如继续使用类似本案中存在格式瑕疵的协议文本，有可能损害其他交易相对方利益，故审理法院不予支持融出方所主张的律师费，并酌情认定案件诉讼费用20%由融出方承担，以起到警示与惩罚之功效。

该案对融出方在实务操作中的合规和风控提出了警醒，融出方应更认真地对待业务合同中格式条款的使用，否则存在不可控的法律风险。

六、质押股票为限售股的处置问题

1、回购到期日早于解除限售日情况下，限售股所设定质权的效力问题

限售股又称限售流通股，是指已经发行和上市的股票，但在一定期限内或一定条件下禁止转让，限售的原因包括法律规定、监管要求或公开承诺等，比如股份有限公司限制转让期内的发起人股、董监高的持股、定增股东锁定期内的限制流通股、股权分置支付股改对价的限售流通股等。

如果质押限售股的回购到期日早于解除限售日的情况下，融入方可能援引《物权法》第223条规定，认为只有可以转让的股份才可由债务人进行出质，股票质押到期后仍处于限售期内的，则该等限售股不具有可转让性，那么该等限售股上所设定的质权应当认定无效。

司法实践是如何处理融入方这个抗辩主张呢？在银江股份有限公司诉浙江浙商证券资产管理有限公司、李欣案外人执行异议之诉案（(2016)浙01民初899号）中，浙江省杭州市中级人民法院认为：案涉质押股票系限售股属实（属定增限售股），但仅是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，并具有可转让性，因此质押融资行为系双方真实意思表示，也未违反法律法规的强制性规定（交易所发布的股票质押式回购交易业务办法仅属于行业的业务规则），不存在无效的情形。

应注意的是，2018年新修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》第64条规定，以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应早于回购到期日（即股票质押到期日）。该规定就是为了规范各方的融资行为，避免与上述物权法规定发生冲突及争议，故融出方应尽可能在产品设计及办理交易时严格遵守前述之规定，以避免该瑕疵将来成为融入方的抗辩理由，导致法院作出不利的判决。

2、作为执行标的的质押股票未到解禁日的，如何处置的问题

限售流通股的强制执行如何操作目前尚无统一的司法解释，实践中各地法院目前基本形成两种处置模式：

1、 划转+期满抛售模式，即对限售股先进行司法划转，然后待限售期满后在二级市场进行抛售。江苏省高级人民法院于2018年6月制作的《关于执行疑难问题的解答》给出的处理路径是：执行被执行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先将限售流通股强制扣划至申请执行人账户，待限售股办理解禁手续转为流通股后再行处置。在此过程中，执行法院视情况可以冻结申请执行人该账户，防止变价款高于执行标的额时申请执行人转移变价款损害被执行人利益。

2、 司法拍卖模式，即通过司法拍卖方式处置，即拍卖时明确公告股票限售信息，竞买人成功买受后承继原股票持有人的地位，即仍受到限售的约束，期满后由竞买人自行决定处置。如珠海市中级人民法院在（2016）粤04执异21号民事裁定书中认定：对限售股转让权进行限制，是为了防止限售股持有人通过转让股权牟利，损害其他投资者的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。限售股转让的限制应当针对当事人自主协议转让，而非同样规范法院的执行行为。在东海证券公司与练卫飞股票质押式回购纠纷执行案中（（2016）苏民终1228号），常州市中级法院根据东海证券的申请，裁定拍卖练卫飞质押股份3750万股（限售流通股），并由深圳市博恒投资有限公司拍下拿走。

此外，在《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（〔2000〕执他字第1号）规定：《公司法》第一百四十七条（现行第一百四十一条）中关于发起人股份在3年（现行规定为1年）内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股份的变更登记手续。

基于上述判例及相关规定可知，股票限售不影响债权实现，只是不能在二级市场交易。实践操作中，对于限售期内的股票，在符合《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》有关规定，且没有其他不转让股份承诺的情况下，可以通过司法拍卖的形式进行强制执行，不受减持规定的限制，但股份受让方仍应遵守原股份限售规定或承诺。

七、公证债权文书的执行问题

为降低维权成本、提高维权效率，融出方与融入方签署交易合同之时，有的会在交易合同中明确约定强制执行公证条款，并一同要求将交易合同提至公证处办理具有强制执行效力的债权公证文书；当出现违约处置情形时，融出方可向公证处申请办理交易合同项下的强制执行证书，并据此向有管辖权法院申请强制执行。

公证债权文书的执行法院如何确定呢？依据《民诉法》第224条第2款、《最高院执行规定（试行）》第10条第1款规定，公证机关依法赋予强制执行效力的公证债权文书，由被执行人住所地或被执行财产所在地人民法院执行。关于被执行股权的财产所在地，上海市高级人民法院在大申集团有限公司执行异议案（（2017）沪执异15号）认为：本案中被执行财产系上海中毅达股份有限公司股票，其发行公司住所地位于上海，按照《最高人民法院执行局关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》中关于“应当将股权的发行公司住所地认定为该类财产所在地”的规定，上海是被执行财产所在地。

八、结语

总体而言，股票质押式回购业务作为资本市场上一种常用融资模式，受监管新规以及市场环境的影响较大，虽然目前出现不少问题和风险，但监管层也正积极推出相关政策，以市场化方式缓解股票质押业务风险，推动股票市场健康发展。在该类纠纷处置中，除了上述提到的部分常见问题外，还有不少关键问题，比如诉讼主体确定、诉讼时效、保全措施的使用、质押股票的孳息归属、违约金的计算期限、上市公司进入破产程序对股票质押式回购纠纷的执行影响等，需要各方在处置过程中充分掌握和理解相关法律规定及司法裁判规则，做好提前分析和预判，依法处置和维权，方能更好完成争议纠纷解决处置。